Beim Verkauf eines Unternehmens an einen Private-Equity-Investor geht es für Gesellschafter nicht nur um die Frage des Kaufpreises. In vielen Transaktionen ist auch die künftige Beteiligung der Verkäufer ein zentraler Bestandteil der Struktur. Häufig wird vereinbart, dass ein Teil des Verkaufserlöses wieder investiert wird, in Form einer sogenannten Rückbeteiligung.
Gerade im Technologie- und Wachstumsumfeld ist dieses Modell weit verbreitet. Denn viele Unternehmen befinden sich beim Einstieg eines Investors nicht am Ende ihrer Entwicklung, sondern in einer Phase, in der weiteres Wachstum, Professionalisierung oder Internationalisierung erhebliches Potenzial schaffen können. Eine Rückbeteiligung ermöglicht es den Verkäufern, einen Teil des Unternehmenswerts zu realisieren und gleichzeitig an der weiteren Wertsteigerung zu partizipieren.
Trotzdem bleibt die wirtschaftliche Logik für viele Gesellschafter zunächst abstrakt: Warum legt ein Private-Equity-Investor Wert auf eine Rückbeteiligung? Weshalb kann sie für Verkäufer attraktiv sein? Und welche Rolle spielen Leverage und Fremdfinanzierung dabei?
Was ist eine Rückbeteiligung?
Von einer Rückbeteiligung spricht man, wenn ein Verkäufer beim Exit nicht den gesamten Kaufpreis vereinnahmt, sondern einen Teil seines Erlöses erneut investiert. Oft geschieht dies nicht direkt in das operative Unternehmen, sondern in eine Erwerbs- bzw. Holdingstruktur, über die der Investor die Beteiligung hält.
Für Gesellschafter ist sie in vielen Fällen ein Mittelweg zwischen vollständigem Verkauf und vollständigem Verbleib im Risiko. Ein Teil des bislang gebundenen Vermögens wird realisiert, ein anderer Teil bleibt investiert.
Warum aus Private-Equity-Sicht eine Rückbeteiligung wichtig ist
Aus Sicht eines Private-Equity-Investors erfüllt die Rückbeteiligung mehrere Funktionen. Der wichtigste Punkt ist der Interessengleichlauf. Bleiben die Altgesellschafter wirtschaftlich beteiligt, verfolgen beide Seiten dasselbe Ziel: den Wert des Unternehmens in den kommenden Jahren weiter zu steigern.
Das ist insbesondere dort wichtig, wo die künftige Wertentwicklung stark von Management, Marktkenntnis, technologischer Expertise oder enger Kundenbindung abhängt. In vielen Technologie- und Wachstumsunternehmen ist die Transaktion nicht allein ein Kapitalereignis, sondern der Beginn einer neuen Entwicklungsphase. Der Investor möchte dann häufig nicht nur ein gutes Unternehmen erwerben, sondern auch sicherstellen, dass Wissen, Motivation und unternehmerische Vision im Unternehmen erhalten bleiben.
Eine Rückbeteiligung hat darüber hinaus eine Signalwirkung. Wenn bisherige Gesellschafter bereit sind, einen Teil ihres Erlöses erneut zu investieren, zeigt das Vertrauen in die künftige Entwicklung des Unternehmens. Für den Investor kann das ein wichtiges Indiz dafür sein, dass die Wachstumsstory nicht nur Teil der Verkaufspräsentation ist, sondern auch vom bisherigen Gesellschafterkreis tatsächlich getragen wird.
Warum eine Rückbeteiligung auch für Verkäufer attraktiv sein kann
Für Verkäufer liegt der Reiz einer Rückbeteiligung in der Verbindung von Sicherheit und weiterem Wertsteigerungspotenzial. Durch den Unternehmensverkauf wird ein signifikanter Teil des Unternehmenswerts realisiert. Das reduziert persönliches Risiko und schafft Liquidität. Gleichzeitig bleibt über die Rückbeteiligung die Chance erhalten, auch an einem späteren weiteren Wertzuwachs teilzunehmen. Gerade in Situationen, in denen das Unternehmen zwar bereits erfolgreich ist, aber noch erhebliches Wachstumspotenzial hat, kann diese Kombination sehr überzeugend sein.
Hinzu kommt, dass der Investor häufig Impulse setzt, die einen späteren höheren Unternehmenswert erst ermöglichen. Dazu können etwa die Professionalisierung von Prozessen, der Ausbau des Managements, Akquisitionen, internationale Expansion oder eine klarere strategische Positionierung gehören. Verkäufer, die rückbeteiligt bleiben, profitieren dann nicht nur vom organischen Wachstum, sondern auch von den zusätzlichen Wertsteigerungsmaßnahmen, die gemeinsam mit dem Investor umgesetzt werden.
Die Rückbeteiligung lässt sich in den meisten Fällen steuerneutral durchführen. Die Anteile an der Altgesellschaft werden in Form einer Sacheinlage in die neue Holding eingebracht, ein sog. „Equity-Roll-over“. Details sollten aber immer steuerlich geprüft werden.
Der Leverage-Effekt: Warum er bei Private-Equity-Transaktionen so wichtig ist
Ein zentrales Element vieler Private-Equity-Transaktionen ist der sogenannte Leverage-Effekt. Gemeint ist damit die Hebelwirkung, die durch den Einsatz von Fremdkapital entstehen kann. Einfach ausgedrückt: Wenn ein Unternehmen nicht ausschließlich mit Eigenkapital erworben wird, sondern ein Teil des Kaufpreises durch Fremdkapital finanziert wird, kann sich eine positive Wertentwicklung überproportional auf das eingesetzte Eigenkapital auswirken.
Das Prinzip lässt sich mit einem einfachen Beispiel veranschaulichen. Würde ein Käufer ein Unternehmen für 100 Millionen Euro erwerben, dieses vollständig mit Eigenkapital finanzieren und das Unternehmen einige Jahre später für 200 Millionen Euro wieder verkaufen, läge der Wertzuwachs bei 100 Millionen Euro. Ein Equity-Multiple von 2,0x.
Wird dieselbe Transaktion aber zu 50 Millionen Euro mit Eigenkapital und 50 Millionen Euro mit Fremdkapital finanziert, ist der Eigenkapitaleinsatz des Investors geringer. Nach Abzug der Schulden wird beim Verkauf für 200 Mio. Euro ein Equity-Multiple von 3,0x erzielt.
Für Verkäufer mit Rückbeteiligung ist genau das relevant. Sie investieren typischerweise auf der Eigenkapitalseite mit. Das bedeutet, dass sie auch von der Hebelwirkung der Fremdfinanzierung profitieren.
Abbildung 1: Beispiel Rückbeteiligung und Hebelwirkung durch Fremdkapital
In Abbildung 1 ist eine Rückbeteiligung mit Einsatz von Fremdkapital veranschaulicht. Ein Re-Investment von 20% des Verkaufserlöses führt zu einem Anteil am Eigenkapital von 29%. Bei einem möglichen zweiten Exit ist der Erlös entsprechend höher.
Der Hebel wirkt nicht nur nach oben
Ob und in welchem Umfang der Einsatz von Fremdkapital sinnvoll ist, hängt stark vom Geschäftsmodell des Unternehmens ab. Bei gut planbaren Cashflows, stabilen Kundenbeziehungen und belastbaren Margen sind Fremdfinanzierungen besser zu tragen als bei Geschäftsmodellen mit hoher Volatilität der Umsätze.
Für rückbeteiligte Gesellschafter ist deshalb wichtig zu verstehen, wie konservativ oder aggressiv die Finanzierung aufgesetzt ist. Entscheidend sind unter anderem die Höhe der Verschuldung, die Rückzahlungsmechanik, die Zinsbelastung, die Flexibilität der Finanzierung und die genauen Kreditbedingungen.
Leverage wirkt wertsteigernd, wenn das Unternehmen erfolgreich ist, verstärkt aber auch negative Entwicklungen. Eine hohe Verschuldung macht das Unternehmen verwundbarer, wenn Wachstumsziele verfehlt werden, Margen unter Druck geraten oder Finanzierungskosten steigen.
Was sind typische Verschuldungsmultiplikatoren?
Etwas vereinfachend kann der Leverage-Faktor oder Verschuldungsmultiplikator betrachtet werden, der die Fremdkapital-Summe zum EBITDA ins Verhältnis setzt (Total Debt/EBITDA). Abbildung 2 zeigt eine indikative Entwicklung dieses Faktors für Unternehmenstransaktionen mit einem Enterprise Value von 50 Mio. bis zu einer Mrd. Euro in Europa in den letzten zehn Jahren.
Abbildung 2: Indikative Enwicklung des Leverage-Faktors bei Mid-Market-LBOs von 2015-2025
Wichtig: Für den betrachteten Zeitraum von zehn Jahren liegen keine einheitlichen Daten vor. Die dargestellte Kurve ist daher eine Synthese aus verschiedenen Quellen (PitchBook, Houlihan Lokey MidCapMonitor, PGIM, Bain & Company und Robert W. Baird), einzelne Jahre wurden zudem interpoliert. Es ist jedoch gut erkennbar, dass die Niedrigzinsphase einen höheren Fremdkapitaleinsatz begünstigt hat und dass dieser sich mit der Zinswende 2022/23 wieder auf ein Niveau von eher 4–5x EBITDA zurückgebildet hat.
Zu beachten ist zudem die große Bandbreite der enthaltenen Transaktions- bzw. Unternehmensgrößen: Der abgebildete Durchschnitt spiegelt vor allem den größeren, breiter syndizierten Markt wider. Kleinere Transaktionen werden strukturell niedriger gehebelt. Eine Übernahme im Segment von 50–100 Mio. Euro Unternehmenswert wird in Deutschland in der Praxis eher mit 3–4x EBITDA finanziert als mit deutlich höheren Faktoren.
Fazit
Die Rückbeteiligung ist bei Verkäufen an Private-Equity-Investoren weit mehr als ein technisches Detail der Transaktionsstruktur. Sie ist ein zentrales Instrument, um die Interessen von Investor und Verkäufer aufeinander auszurichten und Verkäufer weiterhin an der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens teilhaben zu lassen.
Ihre Attraktivität beruht vor allem auf zwei Elementen: auf der Möglichkeit, einen Teil des Unternehmenswerts sofort zu realisieren, und auf der Chance, beim späteren Exit an weiterem Wertzuwachs zu partizipieren. Der Leverage-Effekt und die Einbindung von Fremdfinanzierung spielen dabei eine wesentliche Rolle, weil sie die Eigenkapitalrendite in erfolgreichen Fällen erhöhen können.
Gleichzeitig gilt: Eine Rückbeteiligung ist kein Selbstläufer. Sie ist ein neues Investment mit eigenem Chancen-Risiko-Profil. Wer sie richtig einordnet und die wirtschaftliche sowie strukturelle Logik versteht, kann sie jedoch als wichtigen Bestandteil eines erfolgreichen Exits nutzen.
Über Quantum Partners
Quantum Partners ist eine Corporate Finance und M&A-Beratung für die Bereiche Software & Business Services, Digital Media & Commerce, Industrial Technology sowie Cleantech & Sustainability. Aus seinem Büro in München betreut Quantum Partners Kunden weltweit sowohl beim Verkauf von Unternehmen, dem Zukauf und bei Finanzierungen.
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Dr. Andreas Brinkrolf
Geschäftsführer
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FAQ: Rückbeteiligung
Wie hoch ist eine typische Rückbeteiligung?
Beim erstmaligen Verkauf eines gründergeführten Unternehmens liegt die Rückbeteiligung in der Praxis häufig zwischen 10% und 30% des Kaufpreises.
Welche steuerlichen Aspekte sind bei der Rückbeteiligung zu beachten?
Eine Einbringung von Gesellschaftsanteilen in eine übergeordnete Holding („Roll-over“) kann typischerweise steuerneutral erfolgen. Dies ist idealerweise schon bei der Festlegung der Transaktionsstruktur zu berücksichtigen und steuerlich mit Fachleuten abzuklären.
Was bedeutet Leverage bei einer Private-Equity-Transaktion?
Leverage bezeichnet den Einsatz von Fremdkapital zur (Teil-)Finanzierung des Kaufpreises, daher spricht man auch von einem Leveraged Buy-out (LBO). Durch den Fremdkapitalhebel lässt sich die Eigenkapitalrendite (IRR) des Investors bei erfolgreichem Verlauf deutlich steigern.
Wie hoch ist der Fremdkapitalanteil bei einem typischen LBO?
Abhängig von Branche, Cashflow-Stabilität und Marktumfeld wird der Kaufpreis häufig zu 40% bis 60% über Fremdkapital finanziert, oft gemessen als Verschuldungsmultiplikator (Gesamtschulden/EBITDA). Je planbarer und stabiler die Cashflows, desto höher fällt die tragbare Verschuldung in der Regel aus.
Welche Risiken bringt ein hoher Leverage mit sich?
Ein hoher Verschuldungsgrad erhöht die laufende Zins- und Tilgungsbelastung und macht das Unternehmen anfälliger im Falle von Ergebnisrückgängen oder steigenden Zinsen. In Krisenphasen wird die finanzielle Flexibilität stark eingeschränkt, was im Extremfall sog. Covenant-Verletzungen auslösen kann.
Wie wirken Rückbeteiligung und Leverage zusammen?
Der Fremdkapitalhebel steigert die potenzielle Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital und damit auch auf den rückbeteiligten Anteil des Verkäufers. Für den Alt-Gesellschafter kann sich so ein attraktiver zweiter Verkaufserlös beim späteren, finalen Exit ergeben.
