Methoden der Unternehmensbewertung beim Unternehmensverkauf

Wieviel ist ein Unternehmen wert? Dies ist die Gretchenfrage bei Unternehmensverkäufen und Eigenkapitalfinanzierungen und treibt Unternehmer, Investoren und Gesellschafter um.

Eine objektiv richtige Unternehmensbewertung gibt es nicht, denn diese wird sich je nach Anlass und Unternehmen unterscheiden: Geht es um einen Unternehmensverkauf, den Einstieg von Investoren oder spezielle Situationen, wie den Ausstieg einzelner Gesellschafter? Welche spezifischen Eigenschaften weist das Unternehmen auf?

In diesem Artikel haben wir für Sie zusammengefasst, welche Verfahren zur Unternehmensbewertung eine Rolle spielen, welche Faktoren eine Bewertung beeinflussen und wie Sie die Unternehmensbewertung optimieren können.

Methoden der Unternehmensbewertung im Überblick

Klassischerweise werden die Verfahren zur Unternehmensbewertung in Substanzwertverfahren, Ertragswertverfahren und Marktwert-orientierte Verfahren unterteilt.

Das Substanzwertverfahren berücksichtigt nur den Wert der Bestandteile des Unternehmens und kommt am ehesten zur Anwendung, wenn die zukünftige unternehmerische Aktivität keine Rolle mehr spielt. Dies kann zum Beispiel bei einer (drohenden) Insolvenz oder der geplanten Zerschlagung eines Unternehmens relevant sein. Die Fortführung und damit die zukünftige Ertragskraft ist nicht relevant und es wird auf das Vermögen eines Unternehmens abgestellt. Relevante Vermögenswerte können z.B. Immobilien, Maschinenpark, immaterielle Vermögenswerte wie Intellectual Property, Lager usw. sein. Der Käufer eines Unternehmens wäre in der Lage, den geleisteten Kaufpreis schon über eine Verwertung der Vermögenswerte zurückzuerlangen. Bei einem Unternehmensverkauf ist der Substanzwert damit die Untergrenze eines möglichen Kaufpreises. Wenn der Substanzwert richtig festgestellt wurde, gibt es für den Übernehmer praktisch kein Risiko, ein schlechtes Geschäft zu machen.

Sobald das Unternehmen fortgeführt werden soll, macht das Ertragswertverfahren mehr Sinn, denn es steht die Fähigkeit des Unternehmens im Vordergrund, in Zukunft Gewinne zu erwirtschaften. Bei kleinen Unternehmen würde der voraussichtliche Ertrag eines Jahres ausgerechnet, z.B. durch Bilden eines Durchschnittes der Erträge vor Steuern der letzten drei Jahre und der prognostizierten Erträge der nächsten drei Jahre. Dieser wird durch einen Kapitalisierungszinssatz geteilt, der bei kleinen Firmen typischerweise etwa 15-20% betragen könnte. Ein Durchschnittsertrag von 200.000 pro Jahr und ein Kapitalisierungszinssatz von 20% würde so zu einem Unternehmenswert von einer Million Euro führen.

Bei größeren Unternehmen ist ein komplexeres Discounted-Cash-Flow-Verfahren angebracht (siehe unten). In beiden Fällen muss aber die zukünftige Entwicklung des Unternehmens prognostiziert werden, gegenüber dem Substanzwertverfahren steigt somit das Risiko falsch zu liegen.

Bei Verkäufen von mittleren und größeren Unternehmen sowie in der Diskussion von M&A Szenarien spielen insbesondere Marktwert-orientierte Verfahren und das DCF-Verfahren wichtige Rollen, wir stellen diese daher etwas ausführlicher vor. Uns geht es dabei um eine praxisnahe Beschreibung der Verfahren, weniger um eine Darstellung aller Details.

Bewertungsverfahren in der Praxis des Unternehmensverkaufes

Beim Unternehmensverkauf entscheidet das Interesse des Käufers, welchen Preis er zu zahlen bereit ist. Der letztliche Kaufpreis für ein Unternehmen kann sich vom – wie auch immer ermittelten – Unternehmenswert unterscheiden. Ein gut strukturierter, kompetitiver Verkaufsprozess oder das spezielle strategische Interesse eines Käufers werden den Kaufpreis stark beeinflussen können. Um sich auf die Verhandlungen richtig vorzubereiten, sollte sich der Verkäufer vor einem Verkaufsprozess über die mögliche Bewertung seines Unternehmens Gedanken machen. Als Grundlage einer Unternehmensbewertung kommen dabei insbesondere folgende Verfahren in Frage:

Multiplikatoren auf Umsatz oder Ertrag („transaction multiples“)

Bei dieser Methode werden Unternehmensbewertungen in vergleichbaren Transaktionen zum Umsatz und/oder Ertrag des veräußerten Unternehmens in Verhältnis gesetzt. Als Bemessungsgrundlage für die Ertragskraft wird häufig EBITDA, teilweise auch EBIT verwendet. Eine Unternehmensbewertung entspricht dann z.B. einem 1,5-fachen Umsatz-Multiple oder es wird von einem 10er EBITDA-Multiple gesprochen. Den Gewinn vor Zinsen und Steuern als Bezugsgröße zu verwenden macht viel Sinn, denn die Art der Unternehmensfinanzierung (mit mehr oder weniger Eigenkapital) oder die Besteuerung sollte sich nicht auf den Unternehmenswert auswirken. Ein Käufer ist prinzipiell in der Lage die Finanzierung anders zu strukturieren.

Der Vorteil liegt in der Verständlichkeit und Nachvollziehbarkeit dieses Ansatzes. Jeder versteht, dass ein höherer Multiplikator auch einer höheren bzw. besseren Bewertung entspricht. Die Herausforderung bei dieser Art der Unternehmensbewertung ist allerdings, wirklich gut vergleichbare Transaktionen zu finden, denn in den meisten Fällen werden die notwendigen Informationen gar nicht offengelegt. Es existiert zudem ein Bias, da höherbewertete Transaktionen tendenziell eher publik gemacht werden. Dagegen wird über sog. „Fire-Sales“ oder schlechte Bewertungen nicht gerne gesprochen. Durchschnittliche Unternehmensbewertungen auf der Basis veröffentlichter Informationen sind daher systematisch überschätzt.

Zudem sind solche Multiplikatoren nur aussagekräftig, wenn die Unternehmen hinsichtlich ihrer Positionierung, dem Umsatzwachstum, der technologischen USPs usw. einigermaßen vergleichbar sind. In den meisten Fällen können Multiplikatoren also nur als Referenzwert dienen und erlauben keine klare Aussage a la „in dieser Branche werden Unternehmen mit einem Umsatzmultiplikator von X bewertet“.

Die Bewertung börsennotierter Unternehmen („public comparable multiples“)

Theoretisch sind Bewertungen börsennotierter Unternehmen ein idealer Bezugspunkt für eine Unternehmensbewertung. Sie sind sehr gut nachvollziehbar, da die Informationen offengelegt und für jeden verfügbar sind. Aber: Fast immer sind börsennotierte Unternehmen viel grösser und etablierter als jene Unternehmen, für die eine Bewertung abgeleitet werden soll. Größerer Unternehmen haben meistens einen signifikant höheren Multiplikator als kleinere Unternehmen und die Bewertungen können nur bedingt miteinander verglichen werden.

Interessant ist die Betrachtung dieser Multiples trotzdem, denn sie erlauben eine Aussage darüber, wie hoch aus Sicht eines börsennotierten, strategischen Käufers in etwa der maximale Kaufpreis sein könnte. Wird ein börsennotiertes Unternehmen mit einem bestimmten Multiple bewertet, so ist es – vereinfacht betrachtet– gut in der Lage einen kleineren Wettbewerber mit einer solchen Bewertung zu übernehmen. Auf der anderen Seite wird sich der Käufer tendenziell scheuen, einen viel höheren Multiplikator zu zahlen, denn er muss fürchten, dass die Börse negativ reagiert. Diese sind natürlich vereinfachte Betrachtungen und im Einzelfall können andere Erwägungen zu abweichenden Bewertungen führen.

Discounted-Cash-Flow-Ansätze

Die Analyse von erwarteten Zahlungsströmen (Cashflows) die sich aus einem Geschäft ergeben, ist theoretisch die fundierteste Herangehensweise zur Bewertung eines Unternehmens. Denn letztlich basiert jede Unternehmensbewertung auf den Erwartungen des Käufers bzw. der Investoren über die zukünftige Entwicklung der Zahlen des Unternehmens. In ein DCF-Modell werden die Anfangsinvestition (als negativer Zahlungsstrom) und die erwarteten positiven Zahlungsströme der Zukunft einbezogen. Der sog. Terminal Value, also der Unternehmenswert in z.B. zehn Jahren, wird ebenfalls berücksichtigt. Alle Zahlungen in der Zukunft werden abdiskontiert, um Kapitalkosten einzubeziehen und um das Risiko der negativen Veränderungen der Planung abzubilden.

Aber: Die in die Planung aufgenommenen Werte sind ohne Ausnahme unsichere Prognosen. Um dieser Unsicherheit Rechnung zu tragen, kommen in einem DCF-Modell hohe Diskontierungssätze zur Anwendung. Insgesamt ist das DCF-Modell auch am leichtesten zu beeinflussen. Wenn z.B. die Wachstumsrate nur wenig nach oben gedreht wird oder der Terminal Value von zu positiven Annahmen ausgeht, dann kann sich der Gegenwartswert – also die Unternehmensbewertung heute – extrem verändern.

Das DCF-Modell ist trotzdem ein interessanter Bezugspunkt, denn es setzt voraus, dass man sich mit der Zukunft und den Potenzialen des Unternehmens eingehender beschäftigt. Der Käufer kann die zugrunde liegenden Annahmen analysieren und überlegen, ob diese realistisch sind. Damit wird klar, ob ein bestimmter Unternehmenswert überhaupt zu rechtfertigen ist.

Fazit: Verschiedene Bezugsgrößen einer Unternehmensbewertung bilden einen Bewertungskorridor

Die professionelle Analyse eines Unternehmenswertes sollte immer verschiedene Ansätze einbeziehen. Dann gibt es zwar nicht den einen konkreten Unternehmenswert, aber einen mit Argumenten hinterlegten Korridor, in dem sich die Bewertung bewegen sollte. Der Verkäufer hat ein erstes Verständnis, welches Ergebnis im Rahmen eines Verkaufsprozesses zu erwarten ist. Und er ist auf die Verhandlungen mit einem Käufer besser vorbereitet.

Im übrigen ist auch die teilweise in der Literatur genannte Venture Capital Methode zur Unternehmensbewertung eine Kombination von DCF und Marktwertverfahren. Da eine Bewertung von Start-ups mit den vorgenannten Methoden alleine kaum möglich ist, wird ein Venture Capitalist versuchen, die Entwicklung des Start-ups bis zu einem potenziellen Verkauf zu simulieren. Er kombiniert dazu das DCF-Model mit möglichen Exit-Multiplikatoren und analysiert, ob unter den zugrunde gelegten Annahmen eine sinnvolle Investition für ihn möglich ist.

Unternehmensbewertung

Die wichtigsten Einflüsse auf die Unternehmensbewertung

Die oben dargestellten Verfahren ermöglichen eine Bewertungsindikation bzw. Zeigen einen Korridor auf, in dem der Unternehmenswert liegen sollte. Was beeinflusst jedoch eine Unternehmensbewertung im Detail? Aus welchen Gründen wird eine Bewertung nach oben oder unten abweichen?

Größe zählt

Größere Unternehmen sind fast immer höher bewertet als kleinere Unternehmen. Dies hat seine Ursache unter anderem in der höheren Marktmacht, in dem bewiesenen Geschäftsmodell, der (internationalen) Reichweite und dem insgesamt niedrigeren Risiko für den Investoren oder Käufer. Unterhalb einer bestimmten Schwelle kann die fehlende Größe sogar einen sehr starken Einfluss auf die Bewertung haben. Zum Beispiel wird ein profitables Technologieunternehmen mit 2-3 Millionen Euro Jahresumsatz typischerweise höchstens den halben Ertrags-Multiplikator erreichen, wie ein ähnliches Unternehmen das 20-30 Millionen Euro Jahresumsatz erzielt.

Wachstum über alles

Der wichtigste Einflussfaktor auf eine Unternehmensbewertung ist normalerweise die Wachstumsrate. Unternehmen mit einem hohen Wachstum können eine enorme Fantasie erzeugen: Wenn sich ein Wachstum von 100% fortsetzt, so ist das Unternehmen in einem Jahr schon mindestens das Doppelte wert, in zwei Jahren das Vierfache und so weiter. Diese Fantasie wird mit teilweise extrem hohen Bewertungen bezahlt. Etwas vereinfacht, befürchtet ein Käufer oder Investor den richtigen Zeitpunkt zu verpassen – das Unternehmen kann irgendwann zu groß und zu teuer für eine Übernahme oder Investition werden.

Ein starkes Management

Das verantwortliche Team spielt ebenfalls eine große Rolle bei der Unternehmensbewertung. Am deutlichsten wird dies bei einer Nachfolge. Wenn diese nicht gut vorbereitet oder ungeklärt ist, werden Käufer keine attraktive Bewertung zahlen können. Die einhergehende Unsicherheit und die Notwendigkeit neue gute Manager zu finden, schlägt sich in der Bewertung nieder. Für Finanzinvestoren, die selbst nicht über das entsprechende Management verfügen, ist dieses Thema häufig ein Deal-Stopper.

Interessanter Markt - interessanter Preis

Über verschiedene Branchen hinweg unterscheiden sich Unternehmensbewertungen sehr stark. Dies hat mit einer allgemeinen Einschätzung der Attraktivität der Industrie zu tun, der Marktdynamik und den wahrgenommenen Zukunftschancen. Zum Beispiel wird ein gut funktionierendes Softwareunternehmen fast immer eine bessere Unternehmensbewertung erzielen als ein ähnlich großes, gut funktionierendes Dienstleistungsunternehmen. Dem Softwareunternehmen wird eher eine bessere Zukunftsfähigkeit und höhere Skalierbarkeit des Geschäfts unterstellt.

Geschäftsmodell - the flavor of the month

Im Zusammenhang mit der Branche ist auch das konkrete Geschäftsmodell für eine Bewertung entscheidend. So sind in den letzten Jahren häufig Software-as-a-Service-Modelle gegenüber Unternehmen bevorzugt worden, die Software in klassischen Lizenzmodellen verkauft haben. Die Umsätze in diesen sog. Recurring-Revenue-Modellen werden mit signifikant höheren Multiples bewertet, als Unternehmen mit sog. one-time-revenue Geschäftsmodellen.

In diesem Bereich ist aber manchmal die Tendenz zu einer etwas absurden Verdrehung der Tatsachen zu beobachten: Normale Dienstleister sind dann „Business-Process-Outsourcing-Unternehmen“, Unternehmen die 12-Monats-Verträge anbieten, vermarkten sich als „recurring revenue“ Geschäftsmodelle. Mit einem professionellen Berater kann eine starke Argumentation für einen guten Unternehmenswert aufgebaut werden, ohne von unpassenden Annahmen auszugehen. Im M&A Prozess werden diese ohnehin aufgedeckt, dann ist evtl. der gesamte rote Faden, die sog. „Story Line“ zum Unternehmensverkauf falsch aufgesetzt.

So erzielen Sie eine bessere Unternehmensbewertung

Wie aufgeführt, ist der Wert eines Unternehmens der Preis, den der Käufer zu zahlen bereit ist. Das macht es so wichtig, den Unternehmensverkauf richtig vorzubereiten:

Geben Sie dem Käufer die Informationen, die er für eine attraktive Unternehmensbewertung benötigt

Viele Verkäufer unterschätzen die Informationsasymmetrie, die im Rahmen eines Unternehmensverkaufs besteht. Sie kennen ihr Unternehmen, die Potenziale, wissen dass es gut geführt ist usw. Die Kunst beim Unternehmensverkauf ist, diese Informationen aus Käufersicht aufzubereiten, die Substanz und die Chancen des Unternehmens darzulegen. Eine der wichtigsten Aufgaben einer M&A-Beratung ist es, die wesentlichen Werttreiber zu veranschaulichen und eine gute Argumentation für einen hohen Unternehmenswert aufzubauen.

Bereiten Sie sich auf die Bewertungsdiskussion vor

Binden Sie einen Experten ein, der mit Ihnen verschiedene Bewertungsansätze und -szenarien durchspielt und je nach Käufer auch Überlegungen zu Synergien und strategischen Aspekten anstellt. Auf der Käuferseite werden Sie höchstwahrscheinlich mit erfahrenen Profis verhandeln – sorgen Sie für eine Diskussion auf Augenhöhe.

Erzeugen Sie Wettbewerb

Der Kaufpreis eines Unternehmens wird höher sein, wenn sich mehrere potenzielle Käufer dafür interessieren. Die Zahlungsbereitschaft einzelner Käufer kann ausgereizt werden. Zudem steigt die Wahrscheinlichkeit, dass eine Transaktion in ihrem Sinne tatsächlich stattfindet. 

Bilden Sie Brücken bei Bewertungsunterschieden

Falls es zwischen Käufer und Verkäufer eine größere Differenz zwischen den Bewertungsvorstellungen gibt, so ist es häufig nicht angemessen oder möglich einen schnellen Kompromiss zu finden. Statt zu versuchen, sich in der „Mitte zu treffen“, kann über eine Änderung der Transaktionsstruktur und über Varianten nachgedacht werden.

Für manche Käufer ist es z.B. interessant, wenn der Verkäufer einen Teil der Akquisitionsfinanzierung trägt (sog. „Vendor Loan“). Häufig können Bewertungsdifferenzen auch durch eine variable Gestaltung von Kaufpreisbestandteilen erreicht werden. Ein erfahrener Berater wird Sie bei der Definition einer Transaktionsstruktur begleiten und diese aufgrund seiner Erfahrungen gegenüber einem Käufer besser argumentieren können als Sie selbst.

Je professioneller eine Transaktion vorbereitet und durchgeführt wird, desto seltener entstehen nachgelagerte Bewertungsdiskussionen. Manche Käufer sind versucht, kurz vor Abschluss einer Transaktion noch einmal den Preis nachzuverhandeln. Dem kann vorgebeugt werden, in dem der gesamte Prozess stringent gemanagt wird. Dem Käufer muss zudem vermittelt werden, dass er nicht der einzige Interessent für dieses Unternehmen ist.

Es ist zudem sehr hilfreich, positive geschäftliche Nachrichten in den Prozess einzupflegen. Den Käufer wird es immer interessieren, wie das Geschäft läuft und er wird typischerweise regelmäßig nach aktuellen Zahlen fragen – sogar noch kurz vor einem geplanten Notartermin. Der Verkäufer muss klar machen, dass er seine Pläne erfüllt und dass es keine Unsicherheit bezüglich seines Geschäftes gibt.

Unternehmensbewertung

Die Bewertung ist nicht alles

Neben der eigentlichen Unternehmensbewertung gibt es aber noch andere Hebel, die für den Verkäufer wertrelevant sind. Bei schlechter Vorbereitung der Themen „Working Capital“ und „Normalisierungen“ wird grundlos Geld verschenkt.

Optimierung des Working Capital

In den meisten Unternehmen ist durch den Geschäftsbetrieb Kapital gebunden. Kunden zahlen später als Lieferantenrechnungen beglichen werden müssen, ein gewisser Lagerbestand ist notwendig usw. In fast allen Transaktionen wird der Käufer davon ausgehen, dass ein bestimmtes Niveau von Working Capital im Unternehmen verbleibt und bei negativen Abweichungen dieser Betrag vom Kaufpreis abgezogen wird. Wenn rechtzeitig eine Optimierung des Working Capital vorgenommen wird, so entspricht dies einem direkten Wertzuwachs für den Verkäufer. Dies sollte jedoch rechtzeitig vor einer Transaktion, spätestens 6-12 Monate vorher angegangen werden.

Normalisierung von Aufwendungen

Falls es in der Vergangenheit Aufwendungen gab, die in der Zukunft nicht zu erwarten sind, so können diese herausgerechnet werden. Unter solche Normalisierungen fallen unter anderem M&A-Transaktionskosten, Kosten für einmalige Rechtstreitigkeiten, besondere einmalige Investitionen oder andere besondere Aufwendungen. Auch überdurchschnittlich hohe Bezüge für Eigentümer, die nach einer Transaktion in dieser Form nicht mehr anfallen, können herausgerechnet werden. So steigt die pro-forma Profitabilität und verbessert die Bemessungsgrundlage einer Bewertung. Diese Normalisierungen sind jedoch vorzunehmen, bevor ein Käufer mit Zahlen bzw. mit einem Finanzplan versorgt wird.

Garantien und Co.

Neben der reinen Unternehmensbewertung können auch bestimmte rechtliche Punkte ein bewertungsmäßig höheres Angebot zu einem insgesamt schlechteren Angebot werden lassen. Zum Beispiel wird bei einem Unternehmensverkauf der Verkäufer immer Garantien abgegeben müssen. Diese können sich hinsichtlich ihrer Ausgestaltung und der Folgen von Garantie-Verletzungen massiv unterscheiden.

Die Konditionen einer Transaktion müssen als Gesamtpaket betrachtet werden. Neben den Garantien können dies unter anderem Zahlungen in ein Escrow-Konto oder die Kompensation des Managements nach einer Transaktion sein.

Rufen Sie uns für einen vertraulichen Gedankenaustausch an. Gerne besprechen wir mit Ihnen unser Vorgehen, unsere Branchen-Expertise und Referenzen für unsere Arbeit.

Dr. Andreas Brinkrolf
Geschäftsführer
brinkrolf@quantum-partners.de
+49 89 414144 355

 

Über Quantum Partners

Quantum Partners ist ein Corporate-Finance-Berater für die Bereiche Industrial Technology & Automotive, Digital Media & Commerce, Software & Business Services sowie Fintech. Aus seinem Büro in München betreut Quantum Partners Kunden weltweit sowohl beim Verkauf von Unternehmen, dem Zukauf und bei Finanzierungen.

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FAQ

Verfahren zur Unternehmensbewertung sind im Wesentlichen a) Substanzwertverfahren, welche auf die Summe der Vermögenswerte eines Unternehmens abstellen, b) Ertragswertverfahren, bei denen die in der Zukunft erzielten Gewinne prognostiziert und bewertet werden sowie c) Marktwertverfahren, bei denen die Transaktions-Bewertungen vergleichbarer Unternehmen herangezogen werden. 

Je nach Anlass werden Unternehmensbewertungen von verschiedenen Parteien oder Marktteilnehmern durchgeführt. Beispiele: Bei einer geplanten Übernahme wird der Käufer entweder selbst oder mit der Hilfe externer Spezialisten das Zielunternehmen bewerten. Die Gesellschafter dieses Unternehmens werden sich ebenfalls eine Meinung über die Bewertung ihres Unternehmens bilden wollen. Falls der Unternehmensverkauf im Rahmen eines professionellen M&A Prozesses organisiert ist, wird der M&A Berater seinen Kunden entsprechende Bewertungsindikationen liefern.

Die wichtigsten Anlässe für eine Unternehmensbewertung sind Unternehmensverkäufe (M&A Transaktionen), Investitionen in ein Unternehmen oder der Verkauf von Gesellschaftsanteilen z.B. beim Ausstieg einzelner Gesellschafter.